百年校庆 学术岭南 | 岭南观点63：刘彦初、汤昊文、钱潮阳：中国ETF期权Delta对冲收益的日夜特征研究

       中山大学岭南学院教授刘彦初、博士生汤昊文与华宝基金钱潮阳合作的论文《中国ETF期权Delta对冲收益的日夜特征研究》于2024年2月在中文I类期刊《管理科学学报》发表。

       随着资本市场全面深化改革的持续推进，国内期权市场体系逐渐成熟、经济功能日益凸显，正受到越来越多投资者和学者的关注。ETF期权作为资本市场重要的投资工具，既满足了中长期股票市场投资者增强收益、对冲风险的需求，又提升了金融市场定价效率。研究ETF期权对冲的日夜特征对于降低投资组合的系统性风险、理解我国期权和现货市场联动运行机制、促进金融市场高质量发展十分关键。然而，多数学者在研究Delta对冲收益时，往往忽略了日内和隔夜时段的重要性，未能全面揭示对冲策略的实际效果。一方面，隔夜时段是金融市场的非交易时段，在全天时间中占比较大，对于期权做市商和持仓过夜投资者而言，隔夜时段无法及时调仓，面临更大的存货风险；另一方面，我国股票类ETF期权市场和ETF现货市场在制度上不匹配，表现为ETF市场受到诸如T+1交易制度等条件的约束，进而可能影响期权市场的对冲效率。

       该研究深入探讨了中国ETF期权市场的Delta对冲策略在日内与隔夜时段的不同表现，并为监管层提供了政策性建议，为投资者提供了更为精准的对冲决策参考。

       研究结果显示，整体而言，ETF期权的隔夜对冲收益显著为负，而日内收益不显著，并且认沽期权和认购期权的对冲收益呈现出明显的非对称性：认购期权的日内收益为负，隔夜收益为正；认沽期权则相反，日内收益为正，隔夜收益为负。这一发现与美国期权市场的典型特征存在显著差异，后者的日内收益为正，隔夜收益为负。

       该研究进一步探讨了可能的成因：从风险溢价看，波动率风险溢价可以解释总体上负的隔夜对冲收益，但是不能解释Delta对冲收益的非对称性；从模型误差看，模型误差与标的资产收益共同作用影响了Delta对冲收益；从交易制度看，T+1交易制度约束造成了标的资产日夜收益反转，进而导致了对冲收益的非对称性，并且T+1交易制度约束越强，对冲收益的非对称性越明显。

       该研究为监管者和投资者提供了深入理解我国资本市场的新视角，有助于提升金融市场定价和对冲效率，更好发挥期权风险对冲的功能。首先，我国股票ETF市场实行T+1 交易制度，这造成了期权市场交易制度和现货市场交易制度的分歧，不利于市场间的高效联动，一定程度上降低了期权对冲的效率。一方面，T+1交易制度造成了股票ETF日夜收益的反转效应，在存在模型误差的情况下，该效应可能会造成期权对冲误差较大、效率较低。另一方面，T+1交易制度也限制了套利者的日内交易，导致期权和现货定价出现偏差时无法通过套利交易及时消除。在注册制改革的背景下，随着投资者素质提升和各项配套措施的逐渐完善，资本市场的市场化程度也会越来越高。本文的发现为金融监管层未来可能逐步放开T+1制度提供了一定的依据。其次，对于投资者而言，由于模型误差影响了Delta对冲收益，因此投资者可以开发更先进的方法进行期权对冲，例如半参数、非参数或者机器学习的方法，并且充分考虑T+1制度的影响，以尽量规避模型误差风险。