王曦团队在国际一流期刊JEDC发表结构性货币政策CRMW研究成果

中山大学岭南学院、中国转型与开放经济研究所所长王曦教授作为通讯作者的合作论文“Has CRMW lowered the cost of corporate debt? A structural credit risk model”已在国际一流期刊Journal of Economic Dynamics and Control（JEDC）2026年第183卷正式发表。

信用违约系统性激增是金融危机爆发与传导的关键。有鉴于此，中国人民银行在2018年后创新推出了以信用风险缓释凭证（CRMW）为代表的系列债券市场稳定工具。CRMW通过为困境企业提供债券违约风险补偿，增进了企业信用与市场流动性。CRMW 虽然与国际上的信用违约互换（CDS）相类似，但在创设动机和补偿机制上存在显著差异。现有文献尚未建立 CRMW 的规范理论框架，不能解释其运作机制与经济效应，本文尝试弥补这一空白。

研究首先识别出CRMW 的三个中国式特征——特定保护、定向引导和实际履行原则，并将其整合入结构性违约模型，以考察 CRMW 对企业发债、违约决策以及债券信用利差的量化效应。模型包含系统性和特异性两类外生冲击；定价核由具有递归偏好的代表性家庭决定；企业发行债务并根据现金流以及债务税盾与违约损失之间的权衡内生决定违约时点；中央银行逆周期创设CRMW。

模型揭示了 CRMW 影响债券价值的直接与间接渠道。直接影响方面，存在两种扭曲影响公司债券价值：一是未参与 CRMW 的持有人只能从企业剩余价值中获得赔偿，二是CRMW费用降低了持有人收益。间接影响方面，CRMW 通过影响企业的内生违约边界，间接影响债券价值和企业融资决策。

数值求解并校准模型使其符合中国现实。主要分析结论如下：（1）CRMW 确实通过保险效应提高了债券交易价值并降低了信用利差，且在特异性冲击下效应更强；（2）CRMW 放大了债券价值对企业现金流和宏观经济状况的波动，呈现“政策-金融加速器”效应；（3）经济下行时，CRMW 能够缓解负面冲击带来的债券价值下降和信用利差攀升；（4）财政刚性救助与 CRMW 市场化支持机制各有利弊，可针对不同情形选择最优救助工具。

创新与贡献包括：1、通过理论建模、数字求解与校准分析，首次揭示了CRMW这一新型结构性货币政策工具的作用机制与效应；2、在两个方面扩展了现有结构性信用风险分析范式：一是在制度背景上引入了新的三原则要素（定向引导、特定保护、实际履行），二是新增考虑了第三方（CRMW 卖方）对违约偿付的介入行为；3、政策方面，研究充分肯定了CRMW 的实践意义，为复杂情形下的政策工具选择提供了依据，并为后续相关政策工具创新研究提供了分析框架。

论文链接：https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0165188925002052