才国伟等：宏观经济周期对企业外部融资的影响研究

近年来中国的经济增速逐渐放缓，如何保证中国经济的持续增长值得思考。经济全球化与中国阶段性因素的叠加，决定了中国经济进入增速回落的“新常态”时期，并呈现出不同以往的新现象和新规律。因此，宏观调控理论、调控模式及其工具也应该做出相应调整。投资是经济增长的保证，而投资的基础则是微观企业的融资行为。本文着眼于影响企业外部融资的因素，并且探讨这种因素的影响在经济周期不同的阶段是否存在差异性变化，这对宏观经济管理和经济平稳发展有着重要的现实意义。 宏观经济周期对企业融资行为的影响途径主要包括技术性因素和金融因素（Gertier and Gilchrist，1994），本文主要是从金融因素这个角度考察经济周期对企业融资行为的影响。负向的经济冲击通过恶化企业的资产负债表和减少银行信贷，从而降低企业的债权融资。当企业的债权融资的周期性变化影响到企业的投资决策时，企业将会通过股权融资来满足投资需求。 关于宏观经济周期和企业融资研究中，大部分学者都认为企业的融资在整体上呈现顺周期，即在经济扩张时期企业会增加融资。但是企业融资包括内部融资、债权和股权外部融资，它们中任何一个都有可能是逆周期的（Govas and Haan，2012），这就使得有关企业融资的周期性的研究存在很多不一致的结论。Ｃhoe et al.(1993)发现美国股权融资的数量和频率都是顺周期的。Korajcayk and Levy(2003)通过研究ＣOMPUSTAT数据库中1984-1999年的上市公司季度数据则发现股权融资是顺周期的，但是债权融资是逆周期的。债权融资和股权融资不仅仅周期性不同，而且在不同性质的企业中也存在差异。例如，不同规模企业的融资行为的周期性是不同的，小企业的债权融资和股权融资是显著顺周期的，而大公司的债权融资和股权融资的顺周期性不显著，规模最大的１％的美国上市公司的股权融资甚至是逆周期的（Covas and Haan，2011）。 在国内关于宏观经济周期和企业融资的研究中，苏冬蔚和曾海舰（2009）发现中国上市公司的资产负债率是逆周期的，信贷风险与资产负债率负相关，信贷配额与资产负债率的关系不大。苏冬蔚和曾海舰（2011）又发现在经济扩张的时候，公司融资的偏好为“股权一债务”；经济萧条的时候，公司融资的偏好为“债务一股权”。罗时空和龚六堂（2014）发现我国上市公司的债权融资和股权融资基本呈顺周期，规模较大公司的债务融资顺周期明显，而规模较小公司的偾务融资周期性不强，规模对公司股权融资行为影响不明显。在经济的运行过程中，宏观经济政策和资本市场供给条件也会影响企业的融资行为。赵冬青等（2008）发现宏观调控带来的信贷政策趋紧后，房地产上市公司总负债率显著提高，借款的期限发生了显著变化，长期借款显著增加而短期借款显著减少，房地产上市公司出现了多元化的融资方式。不仅如此，贾广军和赵莹（2005）通过企业融资的个案分析发现，宏观金融调控在结构上具有不对称影响，不同规模、行业和融资渠道的公司受到的冲击不同。 总体来看，国内文献大都是着重研究企业外部融资的周期性，而忽视了宏观经济周期对企业融资行为的影响渠道研究。由于企业在经济周期不同阶段受到的融资约束不同，而Ｂaker et al.（2003）指出融资－托宾Ｑ敏感度会随着融资约束变化而变化，因此宏观经济周期会通过影响融资－托宾Ｑ、融资－现金流敏感度等途径来影响企业的外部融资行为。这也是本文所要强调和检验的核心内容。 本文基于Baker et al.（2003）、Covas and Haan（2011）以及Mclean and Zhao（2014）等人的融资模型，从“金融加速器”理论角度，以2003-2013年中国Ａ股上市公司的季度数据为样本，研究企业的托宾Ｑ和内部现金流对外部融资的影响，以及这两个重要因素在经济周期不同阶段对外部融资的影响系数的时变性。结果发现，托宾Ｑ对外部融资的影响为正，内部现金流对外部融资的影响为负。随着经济周期的变化，托宾Ｑ和现金流对外部融资影响系数会呈现时变性。在经济扩张时期，托宾Ｑ对债权融资的正向影响增强，现金流对债权融资的负向影响减弱，即企业选择更多的债权融资。与此相对，托宾Ｑ对股权融资的正向影响减弱，现金流对股权融资的负向影响增强，企业选择更少的股权融资。因此，企业的债权融资是顺周期，股权融资是逆周期，资产负债率是顺周期。此外本文还更进一步考察了企业融资的周期性变化在不同规模、不同产权属性、不同行业中的企业是否存在差异。