李凯，陈平：汇率机制改革后人民币汇率的动态变化

2005年7月21日中国人民银行发布了汇率机制改革公告，人民币汇率退出钉住单一美元的汇率制度转而参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度。人民银行公布了主要篮子货币(不是全部)，但是并不公布其权重，同时设定了主要汇率间的波动幅度。自那以后，人民币汇率进入了一个缓慢升值的阶段，到2008年7月初，累计升值达到了16%左右，但是2008年7月以后，一直到最近的2009年7月底，人民币兑美元汇率基本没有变化，一直在6.83左右小幅波动。 本文拟从货币篮子的角度分析和解释汇率改革以来人民币汇率的动态变化。 1）基于中国汇率机制改革的目标，就中国而言，国际收支平衡更应注重于商品和服务贸易两项的总体平衡。因此，人民币所盯住的一篮子货币也必然是和我国商品服务贸易频繁的国家的货币。自2005年汇率机制改革以来，我国进出口额排名前20的国家或地区分别是:欧盟、美国、日本、中国香港、韩国、中国台湾、澳大利亚、马来西亚、印度、新加坡、巴西、俄罗斯、英国、泰国、加拿大、印尼、菲律宾、越南、南非和新西兰。因此，在篮子货币权重估计中，我们选取上述20个国家和地区的货币作为回归变量。 同时，参照基础货币的条件，符合基准货币条件的货币有瑞士法郎和IMF提供的一种复合货币SDR。 回归结果表明，美国始终是人民币盯住篮子中最主要的货币，而欧元、日元的系数十分不显著，韩元、马来西亚林吉特、新加坡元、新台币却十分显著。可能的原因是政府更关注人民币在和中国出口类似的亚洲国家（地区）货币中的竞争力。 进一步的稳定性检验表明，参数在整个估计区间内并不稳定，存在两个结构变化点：2008年7月和2009年初，因此可以将估计样本粗略划分为3段。 2）利用滚动回归估计每天篮子内各种货币所占的权重。结果表明： a、美元权重大致可分为三阶段：2006年10月-2008年8月，2008年9月-2009年1月和2009年2月-2009年8月。这个分段和之前的稳定性检验结果具有一致性。 b、“金砖”三国中印度、巴西两国货币在篮子中比例极小，俄罗斯卢布在2008年以前平均权重达到4%，但之后权重也很小。 c、东盟五国中，马来西亚在篮子中一直占有较大权重，尤其是马来西亚在2006年底权重曾达到12%，而4年间平均权重也达到5%；其他国家如菲律宾、印尼、泰国和越南则权重非常小。 d、西方发达国家(除了前面重点讨论的美国)货币在篮子中权重都很小，只有欧元在2008年7月至2009年初的半年时间内，占据了一定权重，但在后面我们使用月度数据回归时，欧元权重上升惊人。 e、亚洲发达国家(地区)中，新台币、韩元和新加坡元各自在一段时间占据了一定的权重，但与中国贸易额非常大的日本，其货币(日元)在人民币篮子中权重一直非常小。 3）一个国家在调整汇率时还需考虑许多内部原因，如外汇储备的数量、与国外的利差等。我国由于对资本实行管制，因此利差对汇率调整也许并不明显，但是持续增长的外汇储备却是我国在调整人民币汇率时不得不考虑的因素。 EMP主要是度量外汇市场上对本币的一种过度需求的程度。引入EMP后，使用月度数据对篮子货币重新进行了考察，发现欧元在篮子中权重大幅上升，同时我国对外汇市场压力反应不明显，外汇储备的增加和国内外存在的利差并不会反应在人民币的走势中。 因此，人民币仍取决于篮子中最主要的两种货币:美元和欧元的权重转换及二种货币间的价值变化。2008年7月之前，美元和欧元权重基本不变，但是欧元相对美元升值，造成人民币升值；2008年8月至2009年1月，美元权重下降，欧元权重上升，但同时美元相对欧元升值，是人民币汇率基本不变；2009年2月至今刚好相反，美元权重上升，欧元权重下降，欧元重新升值，也使得人民币汇率基本不变。