杨子晖：经济政策不确定性会加剧系统性金融风险传染吗？

我院杨子晖教授与其博士生陈里璇、陈雨恬合作的论文《经济政策不确定性与系统性金融风险的跨市场传染——基于非线性网络关联的研究》于2020年1月在经济学中文顶级期刊《经济研究》发表。

自国际金融危机爆发以来，各国经济政策不确定性（EPU）日益攀升，对全球资本市场造成了显著的冲击，引发各国对系统性金融风险跨市场传染的密切关注。与此同时，中国资本市场通过“沪伦通”、“沪港通”等交易渠道的逐步开放，使得我国面临着显著的跨境金融风险冲击。2019年3月李克强总理在政府工作报告中强调：“防范化解重大风险要强化底线思维，……，防范金融市场异常波动，……，防控输入性风险”。由此可见，结合经济政策不确定性深入研究金融风险跨境、跨市场传染的动态演变关系，有助于我们正确评价EPU以及各国（地区）金融市场在风险传递链中的地位与作用，为我国建立早期风险预警系统，健全风险处理机制，化解输入性风险冲击提供新的决策思路。

纵观该领域的研究，现有国内文献大多聚焦于国内金融机构（行业）系统性风险大小，而相关的跨国研究仍然较少。此外，过往关于系统性金融风险的研究，大多只关注单个金融机构的风险大小以及贡献水平，而常常忽视了金融机构之间显著的关联性（Chen et al.，2015，p.1）。相较之下，对金融网络性质和总体关联水平的动态研究，有助于我们了解局部风险如何通过网络关联扩散到整个金融系统，从而为预测系统性风险的演变规律提供新的工具（Caccioli et al.，2018，p.22）。再者，在现有采用网络关联方法考察金融风险的研究中，大多是在线性框架下结合传统Granger因果检验方法进行分析。因此，利用非线性关联网络对系统性金融风险跨市场传染展开研究，可以避免因忽略风险传染的非线性特征，而导致结论出现的显著偏差；最后，目前结合经济政策不确定性，考察风险跨市场传染的研究仍然很少，而且关于EPU在风险传染中作用机制的分析更是不多。而经济政策作为影响宏观基本面走势的重要变量（Balcilar et al.，2014），其在风险跨市场传染过程中的作用不容忽视。现阶段结合EPU考察金融风险传染的动态演变，将为“阻断风险跨市场、跨区域的扩散与传染”提供新的思路。

有鉴于此，本文将最新发展的前沿网络分析方法（Billio et al.，2012）与非线性因果检验方法结合起来，构建“全球金融市场与经济政策不确定性”的非线性关联网络，对全球19个主要国家（地区）的经济政策不确定性，与系统性风险传染关系展开深入研究。具体而言，本文首先在非线性关联网络的分析框架下，结合经济政策不确定性深入考察危机前期、危机期间以及近四年，金融风险跨市场传染的动态演变关系。接着，我们对风险传染中的系统性重市场进行排序，并结合关联网络对风险传染中心、传染方向、传染路径以及传染强度展开分析；再者，我们还进一步构建“极端风险-不确定性”的关联网络，研究危机期间，金融市场极端风险与EPU之间的作用关系；最后，本文还考察金融市场与经济政策不确定性的跨境非线性关联，探究输入性风险对我国金融市场的冲击。

本文的主要结论为：（1）股票市场是风险的主要输出方，而外汇市场是风险的主要接受者，且股票与外汇市场之间存在非对称双向传染效应，其中股票市场对外汇市场有着更大的冲击影响，而溢出效应存在显著的时滞性。（2）全球EPU是国际金融市场变动的非线性Granger原因。而在危机期间，全球金融市场的风险传染效应加剧，一方面全球股票市场为风险的源头，其风险传染直接波及外汇市场，并加剧了经济政策的不确定性；另一方面，经济政策不确定性在风险传染中发挥着重要的作用，其对股票和外汇市场具有显著的溢出效应。这意味着股票与外汇市场作为“政策市”、“消息市”，在危机期间，更容易受到政策变动的冲击；特别是“不合时宜”的政策的出台（例如中国2016年1月的熔断机制），或者“黑天鹅”政策事件的发生（例如2015年8月英国“脱欧”），都将导致EPU的显著攀升，并引发股票市场与外汇市场的剧烈震荡乃至风险传染。（3）在近四年中，股票市场对外汇市场的直接传染效应下降，而对EPU的溢出效应却在上升，使得风险沿着“股票市场→经济政策不确定性→外汇市场”扩散开来。在此基础上，本文考察危机期间极端金融风险与EPU的非线性关联效应，进一步佐证了经济政策不确定性在危机期间具有显著的溢出效应。（4）我国大陆资本市场容易遭受境外金融市场的风险传染，中国香港作为国际金融中心，其金融市场较容易受到外部风险的冲击。这就意味着中国在推进“粤港澳大湾区发展战略”的同时，也要防范境外风险经由香港金融市场对内地资本市场造成冲击。（6）美国资本市场会对境外股票市场产生了显著的风险传染，全球EPU尤其美国EPU也是导致全球金融市场震荡的重要因素。

基于以上的研究，本文得到以下三点启示：

（一）股票和外汇市场的传染具有双向非对称溢出效应，其中股票市场对外汇市场有着更大的冲击影响；而且，风险传染也具有明显的时滞效应。因此，监管机构在对跨市场风险进行监控时，需要重点关注国内外股票市场的异常波动对我国外汇市场的冲击影响，并依据风险传染的时滞性，及时调整政策的力度与方向，防范股票与外汇市场之间的联动共振而产生的系统性金融风险。

（二）经济政策不确定性成为风险传染的重要渠道，而且美国EPU也是导致全球金融市场震荡的重要因素。因此，金融监管机构一方面要完善对经济政策不确定性水平的测度与监控；另一方面，要将美国等境外重要国家的EPU指数纳入到系统性风险监控体系中。这有利于金融监管机构更好地评估境外政策变动对我国金融市场的冲击与影响。

（三）我们的分析发现中国境外市场对中国金融市场存在显著的风险冲击，这要求我国在积极推进金融市场对外开放的同时，要对风险的管控做到“积极应对和主动攻防兼备”：一方面，我国要健全多层次资本市场体系，提高吸收内外部冲击的能力，维护国内金融市场稳定；另一方面，要严防境外金融市场潜在风险对我国金融市场的传染。这要求监管部门加强对跨境资本流动的动态监测，对异常资本流动给予密切监控，从而有助于“防范金融市场异常波动，防控输入性风险”。