陈平等：汇率制度、金融加速器和经济波动

最近针对人民币面临升值压力，不少专家倾向于中国实行灵活、有管理的浮动汇率制度。厉以宁(2010)①指出:“人民币升值预期危害更大，人民币应小步快行升值。”胡晓炼(2010)撰文指出:“完善人民币有管理的浮动汇率制度，逐步增强汇率灵活性，有助于增强货币政策的灵活性和有效性，改善宏观调控能力。”佟大木(2009)研究经济波动与汇率制度关系时得出:如果金融发展水平是内生的，则浮动汇率更可能有利于中国经济稳定增长。这些论点似乎表明人民币有管理的浮动汇率制度更利于中国经济稳定增长。中国虽然还没有实行完全市场化的自由浮动汇率制度，但人民币汇率形成机制在不同时期差别明显。其中1997年1月—2005年7月人民币汇率浮动的幅度非常小，这段时期实行近似固定汇率制度。2005年8月—2008年人民币浮动幅度较大，其浮动主要以市场供求为基础，政府进行适当管理和调节，应该说更接近浮动汇率制度。中国在这两个时期实行的汇率制度有较大差异，这两个时期主要宏观经济变量的波动性也表现出明显差异。第一阶段各宏观变量的波动幅度基本大于第二阶段的波动幅度。那么这是否意味着中国对人民币汇率实行有管理的浮动汇率制度会更有利于经济稳定呢?本文研究的目的之一就是通过建立DSGE模型来验证这个判断。 在经济波动的早期研究中一直存在一个令人迷惑不解的问题:经济总量的巨大波动有时竟然是由某些经济变量相对微小的冲击所引起。如投资支出和产出的大幅度波动可能是由适度的货币政策比如利率较小变动造成的；20世纪70年代经济出现严重衰退可能是由石油价格的冲击引起的。Bernanke et al.(1994)将该问题称为“小冲击、大波动”之谜，他们认为解决该谜的一个可能方法是需要改变信贷市场与实际经济波动不相关的假设条件，且认为是信贷市场放大并传导了初始实际或货币冲击效应。因为以往研究经济波动的理论通常认为金融、信贷市场不影响实际经济，如实际经济周期模型和凯恩斯IS—LM模型都认为信贷市场是完美的。Bernanke et al.(1989)指出信贷市场不完美会引起借贷双方代理成本、企业资产负债、企业投资和产量变化，最终使得经济出现更大的波动，他们将这种效应称为“金融加速器”效应或者“信贷乘数”效应。1994年，Bernanke et al.正式提出了金融加速器概念，1998年他们又采用动态新凯恩斯模型分析框架将信贷市场不完美和企业净值纳入主流宏观经济模型中分析了金融加速器在经济周期中的作用，从而使金融加速器理论趋于完善，他们建立的模型后来称为BGG模型。此后许多学者在BGG模型的基础上建立DSGE模型研究各国经济中金融加速器机制，如Gertler et al.(2003)、Dib et al.(2006)、Christensen et al.(2008)、López(2008)。也有一些文献研究了中国经济金融加速器效应，如崔光灿(2006)、赵振全等(2007)、袁申国等(2010)。他们分别从不同角度证实了中国信贷市场确实存在金融加速器效应。 前述分析发现不同汇率制度对经济波动产生的影响可能出现差异，金融加速器机制因信贷市场摩擦可能放大经济中冲击对经济波动的影响程度，这使得我们面临一个新的研究课题:当将金融加速器理论和汇率制度结合起来分析经济波动时，金融加速器机制在固定汇率制度和浮动汇率制度下对经济中冲击的传播和放大作用是否会存在差异?许多国家在布雷顿森林体系解体后都经历了不同的汇率制度安排，前文已经指出不少文献证实各国都存在一定程度的金融加速器效应，因而将二者结合起来研究其与经济波动的关系具有可行性和现实意义。 本文将研究中国经济金融加速器效应模型由封闭经济拓展成小型开放经济后的一般均衡分析框架。分析框架包含了货币、名义价格黏性和金融加速器机制特征。目的之一是验证中国开放经济下金融加速器机制的存在性，二是比较研究中国经济在不同汇率制度下金融加速器效应大小差异，以此解释中国1997年1月到2005年7月和2005年8月到2008年6月中国宏观经济在不同汇率制度下各经济变量波动性的差异。结果验证了中国经济在开放经济模型中金融加速器机制的存在性，金融加速器机制的存在显著地传播和放大了货币政策和投资效率冲击对投资、资本价格和产出的影响，对货币需求和国外冲击的影响也有一定的放大作用，对技术和偏好冲击的放大作用不明显。再次证实金融加速器机制在投资和产出波动中的作用由冲击的特性所决定。另外还发现固定汇率制度下金融加速器效应强于浮动汇率情形。模拟结果可以部分解释1997—2008年宏观经济变量波动特征，也验证了相对浮动汇率来说实行固定汇率制度可能会加大经济波动性的观点。 基于本文对我国不同汇率制度下金融加速器效应的分析结论，我们提出如下政策建议:(1)对制定货币政策的建议:一是适当调整利率有利于减弱金融加速器效应。信贷市场存在摩擦时企业的贷款成本由两部分构成:无风险利率和外部融资成本。而金融加速器机制的运行就是因为企业外部融资成本上升引起企业贷款成本上升所致。如果央行能在企业资产负债表因受到利率以外的冲击恶化使得企业外部融资成本上升时，适当调低利率，则可以减少企业的贷款成本，企业贷款能力受影响程度下降，投资波动减弱，金融加速器效应大小受到影响。央行的这种操作在应对除货币政策冲击之外的其他冲击和国际金融危机方面作用可能会较明显。二是加快完善中国金融市场体系建设。Mishkin(1996)指出，在金融市场发展程度低、间接金融占主导地位、金融管制比较严重的情况下，信贷渠道是最重要的货币政策传导渠道。那么一旦建立健全发达的金融市场，企业以直接融资为主，货币政策就不再以信贷渠道传导为主，信贷市场不完美对货币政策冲击的放大作用也就会大大减弱。(2)对信贷政策的建议:一是政府在适当时候为企业融资提供担保。因信贷市场摩擦引起的代理成本呈反经济周期特性，代理成本的这种变化对经济周期中波动具有放大效应。政府可以对这种情形进行适当调控。如果政府要鼓励或重点发展一些行业，则可以根据行业中各企业资产负债表情况给予适当的优惠和支持。二是建立企业信用评级体系减轻借贷双方信息不对称问题。金融加速器机制放大未预料到的冲击对经济波动的影响的关键就是信贷市场信息不对称。三是为企业提供多条融资渠道。信贷市场摩擦对中小型、民营企业投资的影响更大，所以为了降低这类企业的金融加速器效应可以通过其他融资渠道解决这类企业的融资问题。(3)对汇率制度的建议:由于固定汇率下金融加速器效应强于浮动汇率而使经济波动加大，这在一定程度上说明了固定汇率制度会加大经济的波动性。因而从中国目前的经济发展角度看，为了减少宏观经济的波动中国可以进一步实行有管理的浮动汇率制度。同时还要注意加强汇率制度与经济波动的关联性研究。