岭南观点·32 劳动力市场规模与公司资本结构：理论与中国证据
刘贯春副教授、刘媛媛云山青年学者、张军教授
我院刘贯春副教授、广东外语外贸大学刘媛媛云山青年学者与复旦大学张军教授的合作论文《劳动力市场规模与公司资本结构：理论与中国证据》于2022年1月在经济学中文顶级期刊《经济学（季刊）》发表。
伴随着中国经济增长步入“新常态”阶段，居高不下的非金融类企业杠杆率备受政策制定者和广大学者的关注。在经济低迷的宏观大背景下，过高的杠杆率会增加企业利息支出并加剧金融风险，可使用资金减少将不利于固定资产投资和研发创新。为改善经济增长进程中的债务结构和防范金融风险压力，习近平总书记在2015年11月中央经济工作会议中首次提出供给侧结构性改革，并于2016年1月提出“三去一降一补”战略方针，其中“一去”正是对非金融类企业进行“去杠杆”。合理有效地执行结构性“去杠杆”的重要前提是准确理解公司资本结构的微观形成机制及背后逻辑，否则将造成金融资源的进一步错配，加剧金融风险并抑制经济发展。
本文基于资本结构内生化视角，构建理论框架来剖析劳动力市场规模如何影响公司资本结构，并利用1998-2007年中国工业企业数据开展实证检验。首先，基于企业价值最大化框架的理论分析强调，劳动力市场规模通过降低工作搜寻摩擦影响解雇风险补偿和员工主动离职，财务困境成本改变促使公司资本结构动态调整。其次，采用行业就业规模作为劳动力市场规模的度量指标，检验劳动力市场规模对公司资本结构的影响，并进一步区分债务期限结构和不同类型企业间的异质性调整。接着，将企业生产率和员工工资作为控制变量纳入计量模型，从而排除产业集聚的拥挤效应或竞争效应这一排他性假说。同时，为克服模型内生性及设定形式偏误等问题，采用双重差分估计、分位数回归等进行稳健性测试。最后，结合中国劳动力市场的结构特征对作用机制进行探讨，并基于企业财务困境风险视角提供经验证据。
研究发现，劳动力市场规模与公司资本结构显著负相关，而且主要发生在行业内而非行业间，证实了员工主动离职加剧的主导地位。异质性检验发现，上述效应在高融资约束（民营和小规模）企业和资本密集型企业较弱。进一步的作用机制检验发现，劳动力市场规模扩大显著提升了企业经营杠杆，即加剧了企业财务困境风险。特别地，不同于Kim（2020）所强调的解雇风险补偿渠道，本文发现员工主动离职渠道在中国占据主导地位，从而导致工业企业资本结构向下调整，究其原因在于：由于中国劳动者保护要弱于美国，解雇风险补偿被纳入工资决定方程的程度不容乐观。更为重要的是，当劳动力市场规模增加带来更多就业机会时，劳动者保护不足会促使就业人员有更强的主动离职意愿来寻找新工作。
本文边际贡献主要体现于以下两个方面：
第一，利用中国数据拓展了公司资本结构和劳动力市场的研究框架，为两者的交叉领域提供了证据。现有研究分割了劳动力市场与公司融资决策，仅有的几篇文献直接将劳动力市场指标作为核心解释变量纳入公司资本结构方程，缺乏理论框架。考虑到劳动力市场规模增加带来的解雇风险补偿下降和员工主动离职加剧，本文建立理论模型阐释劳动力市场规模影响公司资本结构的内生逻辑，并证实了劳动力市场规模会显著影响公司资本结构，从而有助于理解行业环境对公司融资决策的影响。
第二，研究结论具有较强的政策含义，为理解劳动力市场管制如何影响公司资本结构提供了理论依据，对类似国家同样具有借鉴意义。近年来，“稳岗补贴”在中国各地逐渐推广与实施，并特别注重符合国家及所在区域产业结构调整政策和环保政策的企业。尽管该政策有助于稳定就业率，但是财务困境概率和裁员可能性的降低使得解雇风险补偿下降，这类公司的资本结构趋于向上调整，并进一步恶化金融资源的错配，从而有助于理解现阶段非金融企业的高杠杆率及僵尸企业的“僵而不死”局面。
Summary
This study examines how labor market size (LMS) affects corporatecapital structure(CCS). Our conceptual framework illustrates that LMS has anambiguous impact on financial distress cost due to opposite adjustments ofcompensating differentials for job loss risk and operating costs reduced byemployee-initiated turnover. The empirical results document a significant andnegative relationship between LMS and CCS, especially for within-industryrather than cross-industry. Specifically, the effect is stronger in firms withlower financial constraints and higher labor intensity. Further, financialdistress risk increases with LMS, confirming the importance ofemployee-initiated turnover relative to job loss risk.
刘贯春
