岭南观点·31 风险共振还是风险分散——基于尾部事件下风险结构的关联研究
我院杨子晖教授与张平淼、陈雨恬两位博士生合作的论文《风险共振还是风险分散——基于尾部事件下风险结构的关联研究》于2021年11月在经济学中文顶级期刊《经济学（季刊）》发表。
2008年的金融危机引发了世界各国对系统性金融风险的进一步思考，过往金融机构“太大而不能倒”的观点，也逐步向“太关联而不能倒”发生转变。与此同时，我国在“十三五”期间，持续深化、完善境内外股票市场互联互通机制，这在不断提升我国资本市场开放程度的同时，也加剧了我国股市与境外风险的共振隐患。在当前外部冲击频发、经济形势日趋严峻的国际背景中，对极端事件下全球股市间的联动关系展开深入研究不仅有助于改进系统性金融风险的有效测度、加强对境外输入性风险的研判与防范，而且能为我国金融风险防范体系的构建与完善提供理论支撑与实证依据，具有重要的学术价值与现实意义。
有鉴于此，我们采用“滚动估计”方法，从风险结构（Risk Profile）的视角考察了全球18个主要股票市场极端风险间的动态相关性，在此基础上结合非对称断点方法（Chen et al，2019）构建全球风险结构关联网络，分析股票市场关联的地域特征。与此同时，本文分别从网络密度、节点关联以及风险结构等角度，探究极端风险对全球股市关联的显著影响，刻画风险结构关联网络在时间维度上的动态演变。最后，我们采用层次聚类方法（Hierarchical Clustering），围绕典型的风险事件，具体剖析冲击对全球股市联动层次的作用，以识别尾部事件对风险结构关联网络的外生影响。在此基础上，本文对完善我国金融风险防范机制提出了若干建议。
本文的实证研究主要有以下发现：（1）中国内地市场与中国香港市场存在较强的风险共振关系，与境外市场间的风险关联也以共振为主。此外，美洲、欧洲以及亚太市场内部均保持较高的区域一体化水平，易在同区域间引发显著的风险传染现象。（2）极端事件将造成国际市场的广泛共振，其中美国退出量化宽松、中美贸易摩擦等外部风险冲击均会显著加强我国金融市场与国际市场的风险共振力度。与此同时，各市场间的风险结构关联存在明显的时变特征以及区域性特征，例如在冲击期间，亚太与欧美市场的关联程度大幅提高。（3）美国退出量化宽松这一事件对亚欧市场产生了剧烈冲击，而中美贸易摩擦期间，美国的贸易保护政策在全球引发了大范围的高强度风险共振，中国内地市场与境外市场的共振关系也出现了显著提升。（4）外部冲击将改变全球风险传染的主要范围，美国退出量化宽松、中美贸易摩擦等事件均会使得国际间的风险传染关系出现显著变化。这也体现出区域因素以及经贸关系在全球风险共振网络中的重要作用。
基于以上结论，本文得出以下几点启示：（1）亚太区域的其他金融市场可能对我国产生显著的冲击，当局应当注意其他亚太市场对我国金融系统的外溢冲击，未雨绸缪地防控区域性风险。（2）针对单个市场的冲击可能造成全球范围的风险传染，因此我们应当密切关注美国等国际主要市场的实时动态，防止国内金融市场因风险共振产生剧烈波动。（3）风险事件易使得全球共振的主要范围发生显著的实时变化，因此在市场动荡期内，我们必须持续性地对全球共振网络进行实时监测，从而及时研判并防范潜在的输入性金融风险。
Abstract
We conduct a study on the stock markets of 18 major countries andregions. Based on the newly developed asymmetric breakpoint method, wedistinguish the risk co-movement and risk diversification relationship, andinvestigate the risk contagion among stock markets under extreme events. Then,we further analyze the dynamic evolution of risk co-movement and riskdiversification relationship from the changes of network density, nodeconnection and risk profile. Finally, we use hierarchical clustering method toinvestigate the impact of external shocks on the hierarchy structure of therisk network. It will help us to improve macro-prudential management andprevent international importation risk.
杨子晖
中山大学岭南学院教授、博导，获评为国家级高层次青年人才、国家“万人计划”青年拔尖人才、国家社科基金重大项目首席专家、全国百篇优秀博士学位论文获得者、教育部新世纪优秀人才，兼任中国金融学会理事、广东金融学会专家委员会副主任兼秘书长。曾在商务印书馆出版个人专著，并在Management Science、《中国社会科学》、《经济研究》、《管理世界》等国内外刊物发表论文近60篇，曾获得教育部第八届高等学校科学研究优秀成果奖（人文社会科学）一等奖，广东省哲学社会科学优秀成果特等奖、一等奖、三等奖，第九届金融图书“金羊奖”，刘诗白经济学奖，中山大学优秀硕士生导师等奖项。
张平淼
