岭南观点·13 Less Popular but More Effective Toeholds in Corporate Takeovers

虽然兼并收购屡创新高，但股东关于企业的收购活动是否创造财富的质疑却从未停止。从数据上看，股东的这种质疑是有道理的。因为尽管兼并收购总体上创造了价值，但主要是被收购方（卖方）获得了大部分的价值。收购方（买方）在兼并收购中的回报，平均而言，几乎为零。  

作为一种可以有效提高收购方收购回报的策略，支点收购最近来却少有被用于兼并收购中（Betton，Eckbo，和Thorburn，2009）。支点收购这种理论上优点众多但少有应用的现实形成了鲜明对比，在兼并收购文献中被称为“ 支点收购之谜”。出于收购方似乎鲜有办法提高收购回报这一现象，理解“支点收购之谜”显得尤为重要。本文发现，支点收购的较少应用有可能误导了以往我们对于支点收购的有效性的理解。我们发现，支点收购往往被使用在管理层反收购意愿更强的收购交易中。若控制这种选择性偏差，支点收购确实可以提高收购方在这些难度较大的收购交易中的回报。对近期的收购交易和拥有支点收购经验的收购者，这种支点收购对收购回报的促进作用表现得更为明显。

支点收购战略在执行中分为两步。首先，收购方购买被收购方的少数股权，从而建立“收购支点”。然后，利用收购支点带来的优势获得被收购企业的控制权。这种策略可以解决一些常见的导致收购方低回报的问题，例如赢者诅咒，搭便车问题以及激烈竞争带来的低收益。例如，支点股权可以帮助收购方以股东身份获得目标公司的内部人信息，从而降低收购中的估值不确定性（Bulow，Huang和Klemperer，1999；Ouimet，2012），从而帮助收购方避免陷入由赢者诅咒带来的低回报（Thaler，1988 ）。此外，当股权分散时，股东只有在收购溢价等于预期的协同价值才会接受收购要约，即Grossman和Hart（1980）所提出的分散股权中存在的搭便车问题，这是造成了收购方低收益的重要原因。而购买支点股权可以有效缓解搭便车问题，因为收购方拥有收购标的（被收购方）的少数股权，即使控制权溢价等于预期的协同价值，收购方也可以从少数股权的增值中获利（Shleifer和Vishny，1986）。支点收购也有助于收购方在收购战中赢得胜利。当收购方以相对较低的价格获得了支点股权，对控股权的超高竞价（即超过标的预期协同价值的竞价）甚至可以是有利可图的。此外，当收购竞争失败时，支点股权的所有人可以通过以高价将其支点股权卖给竞争对手的投标人从而获益（Burkart，1995；Singh，1998）。此外，控制权收购中收购方收益低的另一个常见解释是收购方之间的激烈竞争。而支点收购同样也可以帮助收购方在激烈的竞争中提高收益。事前，支点股权可以帮助吓退竞争对手参与竞标（Betton and Eckbo，2000）；事后，当竞争性招标开始时，支点所有者更有可能中标并支付较低的控制权溢价（Betton和Eckbo，2000；Hirshleifer和Titman，1990；Walkling，1985）。

可能是因为支点收购的这些好处，1980年代初支点收购策略甚为流行。当时，60％以上的要约收购是通过支点收购策略执行的。但该比例在过去十年中已大幅下降至不足10％。而且，实证数据表明，支点收购对提高收购方收益的平均影响收效甚微（Betton et al., 2009）。这就提出了一个重要的问题：支点收购看起来似乎无法影响收购方的收益，这是否表明随着时间的推移，支点收购策略已经过时了？本文提供的实证证据表明事实并非如此。我们发现，支点收购最有可能出现在难度较高的收购中，而难度更高的收购本来给收购方带来的预期收益就更低。此外，随着收购方学会更优地执行该策略，支点收购带来的收益也会随着时间的流逝而提高。支点收购者可以“干中学”，从过往的支点收购经验中学习从而提高支点收购的效率。与没有支点收购经验的收购方相比，支点收购经验所有者更能准确判断什么时候需要购买支点股权以及购买多大的支点股权。

为了验证支点收购经验是否可以帮助收购方提高支点收购执行能力，使得支点收购虽然被运用于更少的交易中但收购效率却得到提高，我们进行以下几步论证。首先，我们运行简单的OLS回归来研究支点收购对收购方回报的总体影响，然后在回归中添加时间的交互作用项以观察支点的影响如何随时间演变。与Betton 等人（2009）一致，我们发现在OLS回归中，支点股权和收购方的收益之间的相关性很小。然而，与“支点收购已经过时”这一论点相反，我们发现，随着时间的推移，支点收购与收购方回报之间的正相关关系逐渐增强。然后，在控制了内生性之后，我们证明了在难度较高的收购中，支点收购确实可以增加收购方的收益。通过使用工具变量（IV）回归，我们发现，支点收购与收购方收益呈现正相关关系。同时，OLS和IV估计之间的差异为负，表明内生性导致在OLS估计中支点收购的有效性被低估。

接下来，我们研究收购方提高其执行支点收购策略能力的途径。我们发现，收购方在决定是否购买支点股权和购买多大的支点股权时，会越来越多地纳入对于Betton等人（2009）所提出的支点股权的最优阈值的考量。因此，随着时间的推移，支点收购策略变得越来越有效。然后，我们检验收购经验是否有助于收购方改善其支点收购的效率。有趣的是，我们发现普通的收购经验对支点收购效率的影响有限，而过往使用支点收购的相似经历显著提高了收购方之后实施支点收购策略的能力。过去的支点收购使用者可以更好地作出是否购买支点股权的决定，并且购买的支点股权的大小更符合理论上的最优阈值。

我们关于支点收购的研究对文献的贡献主要在以下几方面。首先，我们的研究通过对支点收购中的内生问题的动态研究补充和完善了支点文献。先前的研究表明，支点收购的成本取决于收购方的特征，例如协同收益（Chowdhry和Jegadeesh，1994）；收购标的公司的特征，例如，标的公司的股票流动性会决定使用支点收购带来的股价溢价（Bris，2002；Ravid和Spiegel，1999）；以及管理者防御的自利水平（Betton et al., 2009; Goldman和Qian, 2005）。由于收购方、标的企业、和交易的特征各不相同，因此是否购买支点股权是一个需要收购方进行利弊权衡的内生决定。据我们所知，目前暂无研究提出如何实证地解决支点收购中的这种内生选择问题。而我们证实，在纠正内生性问题后，与其他收购方式相比，支点收购策略确实可以提高收购方的回报。

其次，我们进一步延展了Betton等人（2009）提出的支点的最优阈值理论。他们证明，支点的最优阈值是支点收购策略中的关键考虑因素。本文在此基础上研究支点收购策略在执行过程中的时间趋势和学习效应。根据Betton 等人的方法，我们估计的支点股权的最优阈值，并证明随着时间的推移，支点股权的大小越来越多地反映最优阈值地大小，从而提高了支点收购的效率。

此外，我们关于支点收购的效率为什么变得更好的发现有助于解决现有文献中关于连续收购中是否存在学习效果的争论。有一些早期的研究认为，有过收购经验的公司比没有收购经验的公司做得更好（Lubatkin，1983；Schipper and Thompson，1983）。然而实证研究的结果对此尚无定论。一方面，一些研究发现连续收购方的交易回报率呈下降趋势（Ahern，2008；Billett和Qian，2008；Fuller，Netter和Stegemoller，2002；Ismail，2008；Guest，Cosh ，Hughs和Conn, 2004），这些发现使得学习假设受到质疑。另一方面，一些研究认为，收购方的确可以通过纳入先前交易中的市场信号来从一系列收购中获得学习经验（Aktas，de Bodt和Roll，2009；Aktas，de Bodt和Roll，2011）。当先前的交易为成功经验（Ismail，2008），或被收购公司处于财务困境状态（Bruton，Oviatt和White，1994）或连续交易更为相似（Aktas，de Bodt和Roll，2013）时，连续收购中的学习效果会更加明显。

现有文献研究连续收购中的学习效应时大多基于绩效指标，例如股票回报，收购溢价和交易间隔时间。据我们所知，我们是第一个证明具有支点收购经验的收购方在选择支点股权规模时对支点阈值更加敏感，从而使得随着时间的推移，使用支点收购策略的频率虽然趋低但支点收购带来的收益回报反而变得更高。我们发现，普通的收购经验并不一定会在后续竞标中带来更高的回报，但是类似交易的经验（即过去的支点收购经验）会提高后继的支点收购的收购绩效。收购方学会了在难度更大的交易中购买更大的支点股权，或者完全放弃支点策略的使用。本文的证据表明，当过往的收购经验与当前交易非常相似，连续收购确实存在学习效应。

戴 芸

中山大学岭南学院金融学副教授，2014年于荷兰鹿特丹伊拉斯姆斯大学获得金融学博士学位。在加入岭院之前，戴芸曾先后任教于荷兰格罗宁根大学、荷兰鹿特丹伊拉斯姆斯大学。其主要研究方向为实证和实验金融学，研究项目涉及兼并收购、企业上市、薪酬管理、创新创业、僵尸企业等。已有研究发表在《Journal of Financial and Quantitative Analysis》、《Games and Economic Behavior》、《Journal of Economic Dynamics & Control》 、《经济研究》、《管理世界》和《管理科学学报》等国内外顶级学术期刊上。